短線(xiàn)交易歸入制度作(zuò)為(wèi)吓阻大股東和董監高等特定投資者内幕交易行為(wèi)的事前手段，對保護中小(xiǎo)投資者利益意義重大。[3]在上市公司治理(lǐ)層面，準确計算、及時歸入短線(xiàn)交易收益也是董事會及董事勤勉盡責的要求，在近年來A股上市公司短線(xiàn)交易頻發[4]以及《證券法》《中華人民(mín)共和國(guó)公司法》（以下簡稱《公司法》）逐漸強化董事履職責任的背景下，董事會合法合理(lǐ)行使短線(xiàn)交易收益歸入權的重要性也逐漸凸顯。本文(wén)将綜合《證券法》《公司法》等有關規定及實務(wù)現狀，對短線(xiàn)交易收益的計算方法以及董事會行使歸入權的程序進行探讨、給出合規建議，以期對參與短線(xiàn)交易收益計算及歸入的實務(wù)人士有所啓發。

一、實務(wù)中常見的短線(xiàn)交易收益計算方法

根據筆(bǐ)者經公開渠道檢索的情況，證監會/證券交易所關于短線(xiàn)交易的行政處罰/監督管理(lǐ)措施/自律管理(lǐ)措施決定中一般不會涉及短線(xiàn)交易收益的計算，上市公司通過訴訟追讨短線(xiàn)交易收益的案件極少（原因可(kě)能(néng)在于：第一，實施短線(xiàn)交易的行為(wèi)人為(wèi)上市公司的大股東、董監高等特殊投資者，償還能(néng)力較強，且及時将所得收益歸入上市公司有助于行為(wèi)人減輕或免除因短線(xiàn)交易導緻的行政處罰或監督管理(lǐ)措施，上市公司不需通過訴訟的方式追讨其所得收益；第二，有關規定對短線(xiàn)交易認定要件的規定較為(wèi)客觀、具體(tǐ)，行為(wèi)人買入、賣出證券的行為(wèi)均有留痕，上市公司及行為(wèi)人之間不需通過訴訟解決事實争議等。），實務(wù)中主要涉及短線(xiàn)交易收益的計算方法的情形為(wèi)上市公司在相關公告中披露。實務(wù)中各上市公司及法院采取的常見的短線(xiàn)交易收益計算方法如下：

（一）最高賣價減最低買價法

該計算方法具體(tǐ)為(wèi)：将法定期間内賣價與買價相匹配，最高賣價匹配最低買價，次高賣價匹配次高買價，直至全部匹配完成，依匹配順序計算差價，隻計收益不計虧損。計算公式可(kě)表示為(wèi)：（最高賣價－最低買價）×證券數+（次最高賣價－次最低買價）×證券數，……依此類推。

經筆(bǐ)者檢索，尚未有法院在公開的裁判文(wén)書中采用(yòng)該計算方法，但該計算方法在上市公司内部處理(lǐ)短線(xiàn)交易事件時較為(wèi)常見[5]。筆(bǐ)者認為(wèi)采用(yòng)該計算方法可(kě)能(néng)存在以下優勢：第一，在涉及複雜的短線(xiàn)交易時，可(kě)以避免對每一筆(bǐ)買賣進行識别和對應，一定程度上簡化了核算成本；第二，确保收益全面追繳，使可(kě)收回的收益最大化；第三，強化對相關人員的警示，并向公衆彰顯對公司及其投資者利益的保護。美國(guó)和我國(guó)台灣地區(qū)均采用(yòng)最高賣價減最低買價法，但也有觀點認為(wèi)該計算方法最為(wèi)苛刻，具有懲罰性，可(kě)能(néng)導緻行為(wèi)人在整體(tǐ)虧損的情況下仍上繳收益[6]。

（二）先進先出法

該計算方法與會計上的先進先出法的含義和操作(zuò)相同，即在法定期間内按照買入股票的時間先後順序逐一對應每個交易日的賣出來計算收益。[7]在某短線(xiàn)交易案中，審理(lǐ)法院便采取了先進先出法并說理(lǐ)如下：“因在認定短線(xiàn)交易時系以股東持股達到5%後六個月内的買進賣出的反向交易确定，存在時間先後的對應關系，故在計算收益時亦應按買進、賣出的先後順序确定更具有合理(lǐ)性，即通常所說的先進先出，即以持股達到5%以後所買入的股票的時間先後順序逐一對應每個交易日的賣出來計算收益”。[8]

（三）平均成本法

平均成本法本質(zhì)上是以賣出股票所得總金額，減去買入股票成本總金額，得出收益數額。計算公式可(kě)以表達為(wèi)：（賣出平均價-買入平均價）×短線(xiàn)交易證券數。

平均成本法在操作(zuò)上比其他(tā)方法更為(wèi)簡便，也屬于近年來上市公司在實務(wù)中較為(wèi)常用(yòng)的計算方法[9]，在為(wèi)數極少的司法實踐中亦有法院采取了該方法，例如京泉華案[10]。但正如美國(guó)聯邦第二巡回法院在首次确立最高賣價減最低買價法的Smolowe v. Delendo Corp.案中的評價，平均成本法有其弊端：内部人則能(néng)夠以交易損失抵扣交易盈餘，若盈虧互抵而導緻無盈餘時，無異于“鼓勵”内部人在先前交易中尚有虧損的情形下，進行更多(duō)短線(xiàn)交易以彌補損失，使内部人交易更趨頻繁。[11]

二、董事會行使短線(xiàn)交易收益歸入權的合規建議

《證券法》第四十四條規定，公司董事會應當收回行為(wèi)人短線(xiàn)交易所得收益。《征求意見稿》第十三條規定：“特定身份投資者涉及特定短線(xiàn)交易行為(wèi)的，所得收益歸該公司所有，特定身份投資者未主動歸還公司的，公司董事會應當按照《證券法》等規定收回其所得收益。”但對于董事會具體(tǐ)如何決策、如何行使歸入權，《證券法》及《征求意見稿》均未作(zuò)規定。

根據《公司法》第一百八十八條、第一百八十九條的規定，董事執行職務(wù)違反法律、行政法規或者公司章程的規定，給公司造成損失的，應當承擔賠償責任，連續180日以上單獨或者合計持有公司1%以上股份的股東有權提起代位訴訟追究涉事董事的責任。根據《證券法》第九十四條第三款的規定，董事執行公司職務(wù)給公司造成損失的，投資者保護機構持有該公司股份的，可(kě)以為(wèi)公司的利益以自己的名義向法院起訴，持股比例持股期限不受《公司法》規定的限制。

如前所述，相關法律法規對短線(xiàn)交易收益的計算方法及歸入程序未作(zuò)具體(tǐ)規定，法院未形成一緻裁判意見，以及各上市公司也未形成統一慣例。如董事會未選擇正确的計算方法、未及時行使歸入權或決策程序違反法律法規或公司章程，造成公司損失的，董事将面臨被公司或股東要求承擔賠償責任的風險。為(wèi)規避該等風險，本文(wén)建議公司、董事會及董事可(kě)考慮采取如下合規措施：

（一）原則上優先按照最高賣價減最低買價法計算短線(xiàn)交易收益

基于以下理(lǐ)由，本文(wén)建議董事會優先按照最高賣價減最低買價法計算短線(xiàn)交易收益：

1. 符合加重短線(xiàn)交易行為(wèi)人法律責任的立法趨勢。對于短線(xiàn)交易行為(wèi)人的法律責任，2019年修訂前的《證券法》僅規定對行為(wèi)人“給予警告，可(kě)以并處三萬元以上十萬元以下的罰款”，現行《證券法》第一百八十九條則規定對行為(wèi)人“給予警告，并處以十萬元以上一百萬元以下的罰款”，加重了短線(xiàn)交易行為(wèi)人法律責任，在立法層面彰顯了短線(xiàn)交易行為(wèi)的違法性和可(kě)懲罰性。董事會按照最高賣價減最低買價法計算短線(xiàn)交易收益，可(kě)最大程度将行為(wèi)人所得收益歸入公司，對行為(wèi)人進行懲戒。

2. 有利于吓阻大股東及董監高等特定投資者實施短線(xiàn)交易行為(wèi)，維護中小(xiǎo)投資者利益。限制短線(xiàn)交易的實質(zhì)在于防範内幕交易和操縱市場，防止内部人利用(yòng)信息優勢牟利。董事會按照最高賣價減最低買價法計算短線(xiàn)交易收益，可(kě)最大程度将行為(wèi)人所得收益歸入公司，對大股東及董監高等特定投資者起到最大程度的吓阻作(zuò)用(yòng)，從而維護信息處于劣勢的中小(xiǎo)投資者的利益。

3. 有利于控制董事的履職風險。如前所述，根據《公司法》《證券法》的相關規定，如董事會未選擇正确的短線(xiàn)交易收益計算方法，造成公司損失的，董事将面臨被公司或股東要求承擔賠償責任的風險。董事會按照最高賣價減最低買價法計算短線(xiàn)交易收益，可(kě)最大程度将行為(wèi)人所得收益歸入公司，規避公司或股東要求承擔賠償責任的風險。

但是在部分(fēn)例外情形下，董事會也可(kě)以按照先進先出法或平均成本法計算短線(xiàn)交易收益，例如在各組買賣交易完全互相匹配的情形下，此時按照先進先出法或平均成本法計算收益顯然更貼近交易的實際情況。

另外當短線(xiàn)交易行為(wèi)人“越過”董事會主動向公司支付所得收益時，董事會也應當根據上述建議合理(lǐ)選擇計算方法，對行為(wèi)人主動支付的收益金額進行複核。如行為(wèi)人計算的短線(xiàn)交易收益金額小(xiǎo)于董事會計算的金額，董事會應及時通知行為(wèi)人并将收益差額補充歸入公司。

（二）董事會對短線(xiàn)交易收益計算及歸入相關事項進行決策時關聯董事應當回避表決

《公司法》第一百三十九條對關聯董事回避表決作(zuò)了原則性規定，即上市公司董事與董事會會議決議事項涉及的企業或者個人有關聯關系的，該董事應當及時向董事會書面報告，且有關聯關系的董事不得對該項決議行使表決權，也不得代理(lǐ)其他(tā)董事行使表決權。《公司法》第一百八十二至第一百八十五條規定了關聯董事應回避參與涉及董事違反忠實義務(wù)事項的表決，具體(tǐ)包括：（1）董事、其近親屬、本人或其近親屬控制的企業以及其他(tā)關聯人與公司訂立合同或進行交易；（2）利用(yòng)職務(wù)便利為(wèi)自己或他(tā)人謀取屬于公司的商業機會；（3）未經公司内部程序自營或為(wèi)他(tā)人經營與本公司同類業務(wù)。

基于上述規定，表決權回避制度的立法目的是避免将董事利益置于與公司利益相沖突的境地。[12]當董事實施短線(xiàn)交易後，董事會依法應當将其所得收益歸入公司，在這一事項的決策中，涉事董事的利益（保留所得收益）和公司利益（歸入所得收益）便存在沖突。如前所述，不同的計算方法會導緻短線(xiàn)交易收益金額的不同，甚至可(kě)能(néng)差異巨大。從趨利避害的人性角度出發，如涉事董事不回避表決，難以規避涉事董事在參與表決中支持有利于自身的計算方法并影響其他(tā)參會董事，從而規避部分(fēn)收益的歸還。因此，在上市公司董事實施短線(xiàn)交易的情形中，董事會對短線(xiàn)交易收益計算及歸入相關事項進行決策時，關聯董事應當回避表決。

（三）将利息、股息紅利納入應當歸入的收益範圍

短線(xiàn)交易發生後，除了可(kě)能(néng)産生證券買賣差價的所得收益外，在行為(wèi)發生至所得收益歸還公司的時間内，會産生利息，還可(kě)能(néng)産生股息紅利，本文(wén)認為(wèi)這些利息和股息紅利也應當納入歸入公司的收益範圍，理(lǐ)由如下：

1. 利息屬于法定孳息，是短線(xiàn)交易所得收益在歸還公司前産生的，根據民(mín)法理(lǐ)論，法定孳息歸原物(wù)所有人享有，利息作(zuò)為(wèi)所得收益的法定孳息，所有權也應屬于公司。因此應從短線(xiàn)交易發生次日起，比照銀行同期存款利率，将利息歸還公司。以往案例中亦有審理(lǐ)法院支持了此觀點。

2. 如短線(xiàn)交易為(wèi)先買入後賣出的形式，行為(wèi)人可(kě)能(néng)在買入證券後，獲得公司分(fēn)配的股息紅利。有觀點認為(wèi)，股息不是利用(yòng)内幕消息之所得，應當将其排除在應當歸入的收益之外，但短線(xiàn)交易歸入制度采取的是嚴格責任，将股息紅利納入歸入範圍，可(kě)以更為(wèi)廣泛地防範短線(xiàn)交易以及内幕交易的發生，因此本文(wén)建議将股息紅利納入應當歸入的收益範圍。

但是，短線(xiàn)交易的收益不應包括行為(wèi)人進行短線(xiàn)交易所支付的手續費、稅費、傭金等費用(yòng)，如果也納入應當歸入的範圍，則相當于行為(wèi)人支付了雙倍的費用(yòng)。

結語

短線(xiàn)交易歸入制度是我國(guó)吓阻大股東和董監高等特定投資者内幕交易行為(wèi)、保護中小(xiǎo)投資者利益的重要事前手段，在上市公司治理(lǐ)層面，準确計算、及時歸入短線(xiàn)交易收益也是董事會及董事勤勉盡責的要求。但因為(wèi)相關法律法規未對短線(xiàn)交易收益的計算方法以及董事會行使歸入權的程序作(zuò)明确規定，且司法機關未形成一緻裁判意見，導緻實務(wù)中存在難題，董事面臨履職風險。本文(wén)綜合《證券法》《公司法》等有關規定及實務(wù)現狀，就短線(xiàn)交易收益的計算方法以及董事會行使歸入權的程序，給出原則上優先按照最高賣價減最低買價法計算短線(xiàn)交易收益、董事會對短線(xiàn)交易收益計算及歸入相關事項進行決策時關聯董事應當回避表決以及将利息、股息紅利納入應當歸入的收益範圍等合規建議。

[注] 

[1] 《中華人民(mín)共和國(guó)證券法》（2019年修訂）第四十四條：“上市公司、股票在國(guó)務(wù)院批準的其他(tā)全國(guó)性證券交易場所交易的公司持有百分(fēn)之五以上股份的股東、董事、監事、高級管理(lǐ)人員，将其持有的該公司的股票或者其他(tā)具有股權性質(zhì)的證券在買入後六個月内賣出，或者在賣出後六個月内又買入，由此所得收益歸該公司所有，公司董事會應當收回其所得收益。但是，證券公司因購(gòu)入包銷售後剩餘股票而持有百分(fēn)之五以上股份，以及有國(guó)務(wù)院證券監督管理(lǐ)機構規定的其他(tā)情形的除外。

前款所稱董事、監事、高級管理(lǐ)人員、自然人股東持有的股票或者其他(tā)具有股權性質(zhì)的證券，包括其配偶、父母、子女持有的及利用(yòng)他(tā)人賬戶持有的股票或者其他(tā)具有股權性質(zhì)的證券。

公司董事會不按照第一款規定執行的，股東有權要求董事會在三十日内執行。公司董事會未在上述期限内執行的，股東有權為(wèi)了公司的利益以自己的名義直接向人民(mín)法院提起訴訟。公司董事會不按照第一款的規定執行的，負有責任的董事依法承擔連帶責任。”

[2] 《關于完善特定短線(xiàn)交易監管的若幹規定（征求意見稿）》第十二條：“【收益計算】特定短線(xiàn)交易行為(wèi)所得收益的計算方法，由證券交易所或者全國(guó)股轉公司具體(tǐ)規定。”

[3] 參見證監會：《〈關于完善特定短線(xiàn)交易監管的若幹規定（征求意見稿）〉起草(cǎo)說明》。

[4] 據筆(bǐ)者不完全統計：2022年、2023年、2024年1月至7月分(fēn)别共有212家、159家、87家上市公司披露關于短線(xiàn)交易的緻歉公告；2022年、2023年、2024年1月至7月證監會及其派出機構分(fēn)别就95起、88起、67起短線(xiàn)交易案件作(zuò)出行政處罰或采取監督管理(lǐ)措施的決定。

[5] 例如金冠股份（300510）于2024年6月12日披露的《關于高級管理(lǐ)人員親屬短線(xiàn)交易及緻歉的公告》（公告編号：2024-029）、安(ān)靠智電(diàn)（300617）于2024年5月16日披露的《關于董事配偶短線(xiàn)交易及緻歉的公告》（公告編号：2024-045）等。

[6] 唐春麗：《短線(xiàn)交易的認定及收益計算》，載于《人民(mín)司法》2020年第32期。

[7] 例如東淩國(guó)際（000893）于2017年9月1日披露的《關于持股5%以上股東短線(xiàn)交易的公告》（公告編号：2017-079）等。

[8] 參見廣東省深圳市福田區(qū)人民(mín)法院（2015）民(mín)二13157号民(mín)事判決書。

[9] 例如四川黃金（001337）于2024年5月17日披露的《關于董事親屬短線(xiàn)交易及緻歉的公告》（公告編号：2024-026）、複潔環保（688335）于2024年3月30日披露的《關于持股5%以上股東短線(xiàn)交易及緻歉的公告》（公告編号：2024-025）。

[10] 參見廣東省深圳市龍華區(qū)人民(mín)法院（2020）粵0309民(mín)初6125号民(mín)事判決書。

[11] See Smolowe v. Delendo Corp., 136 F.2d 231, 239 (2d Cir. 1943).

[12] 李建偉：《公司法學(xué)》，中國(guó)人民(mín)大學(xué)出版社2022年版，第318頁。