本文(wén)将結合目前我國(guó)文(wén)旅基礎設施項目的實踐經驗和市場關切，通過對新(xīn)規的創新(xīn)點和關鍵點的解讀，對新(xīn)規出台後可(kě)能(néng)對文(wén)旅基礎設施項目REITs發行所帶來的影響進行分(fēn)析，以供交流和探讨。

一、資産擴容，促進文(wén)旅行業深度融合發展

（一）文(wén)旅行業資産準入範圍放寬

相較于《國(guó)家發展改革委關于進一步做好基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點工作(zuò)的通知》（發改投資〔2021〕958号，以下簡稱“958号文(wén)”），新(xīn)規正式将文(wén)旅基礎設施項目從“探索試點”納入到“常态化”發行的範圍，并進一步放寬準入範圍，将旅遊景區(qū)标準從5A級放寬至4A級，同時明确允許景區(qū)規劃範圍内、産權上歸屬同一發起人的配套旅遊酒店(diàn)納入項目底層資産。

目前我國(guó)現有5A級景區(qū)339個，4A級景區(qū)超過3000個，國(guó)家級旅遊度假區(qū)85個，[1]具有極其豐富且優質(zhì)的旅遊文(wén)化資源，但至今尚未有該領域内的項目獲得推薦和發行。在去年國(guó)務(wù)院辦公廳印發的《關于釋放旅遊消費潛力推動旅遊業高質(zhì)量發展的若幹措施》的通知（國(guó)辦發〔2023〕36号）以及文(wén)化和旅遊部印發的《國(guó)内旅遊提升計劃（2023—2025年）》的通知（文(wén)旅市場發〔2023〕118号）中，都明确提出了鼓勵依托景區(qū)項目發行REITs以拓寬文(wén)旅行業的融資渠道，加強對文(wén)旅行業的金融支持。因此，此次新(xīn)規對景區(qū)資産範圍的拓展必然會帶來更為(wèi)積極的影響，将促進更多(duō)旅遊景區(qū)資産盤活，推進文(wén)化和旅遊的深度融合發展。

（二）因地制宜放寬可(kě)擴募資産規模要求

擴募是基礎設施公募REITs市場擴容的主要渠道，也是加快形成存量資産和新(xīn)增投資良性循環的重要路徑。因此自958号文(wén)出台以來，一直強調發起人（原始權益人）必須具有較強的擴募能(néng)力。此次新(xīn)規在繼續要求發起人（原始權益人）首發基礎設施REITs時，其名下控制持有并基本具備發行條件的可(kě)擴募資産原則上不低于首發資産規模2倍的基礎上，秉承尊重特定行業現狀，兼顧行業資産特點的原則，明确對于“因行業共性原因導緻确實缺乏其他(tā)可(kě)擴募資産的項目”，可(kě)适當放寬可(kě)擴募資産規模要求。

自958号文(wén)提出探索文(wén)化旅遊基礎設施開展試點以來，至今尚未有項目獲得推薦和發行，筆(bǐ)者理(lǐ)解其重要原因之一是符合條件的可(kě)擴募資産相對較少，而發行人名下具有一定資産規模和穩定收益來源的配套旅遊酒店(diàn)等商業消費類設施又不符合底層資産的要求。而如上所述，此次新(xīn)規不僅允許景區(qū)規劃範圍内、産權上歸屬同一發起人的配套旅遊酒店(diàn)納入項目底層資産，為(wèi)該等資産申報REITs的合規性掃清了障礙，而且在尊重文(wén)旅行業市場現狀的基礎上适當放寬了可(kě)擴募資産的規模要求，這都将為(wèi)文(wén)旅基礎設施REITs的申報帶來極大的便利。

（三）保障底層資産的完整性和運營穩定性

在《關于進一步提高基礎設施REITs項目申報質(zhì)量的通知》中，國(guó)家發展改革委已要求對于底層資産的完整性進行披露和承諾。此次新(xīn)規正式提出項目原則上應将實現資産功能(néng)作(zuò)用(yòng)所必需的、不可(kě)分(fēn)割的各組成部分(fēn)完整納入底層資産範圍。

實踐中，文(wén)旅基礎設施項目普遍存在規劃範圍大、資産數量多(duō)、布局較為(wèi)分(fēn)散的特征。除了上述已經提到的較難分(fēn)割的配套旅遊酒店(diàn)，新(xīn)規已在一定程度上通過允許納入底層資産解決其完整性難點之外，實踐中該類項目還存在諸如對哪些屬于實現功能(néng)作(zuò)用(yòng)所必需的資産缺少明确的判斷标準、與文(wén)化旅遊服務(wù)有關的部分(fēn)資産（如售票點、管理(lǐ)站、崗亭、棧道等）因無法單獨辦理(lǐ)産權手續而無法納入申報底層資産等一系列問題。因此，對該類特殊情況下無法全部納入底層資産的，按照新(xīn)規的要求，發行人也應注意要采取有力舉措（如委托運營管理(lǐ)機構統一管理(lǐ)等），避免對底層資産的運營造成負面影響。

二、堅持合規，保障更多(duō)優質(zhì)旅遊資産盤活

（一）延續投資管理(lǐ)手續的合規要求

投資管理(lǐ)手續的合規性審查是保護投資人利益的重要舉措，也是推動優質(zhì)基礎設施資産盤活的核心支撐。此次新(xīn)規基本延續了既有REITs規定對于基礎設施項目合規手續的基本要求，以項目投資建設時的法律法規和國(guó)家政策作(zuò)為(wèi)主要判定依據，針對存在缺失的個别投資管理(lǐ)手續，堅持應補盡補原則，區(qū)分(fēn)不同類型、依法依規把關。

考慮到文(wén)旅基礎設施項目，特别是多(duō)數5A級景區(qū)都已有較為(wèi)悠久的曆史背景，因此由于曆史原因或建設時缺少明确依據導緻投資管理(lǐ)手續缺失的問題基本屬于該類項目的一個“通病”。而在新(xīn)規或後續将要發布的申報材料格式文(wén)本尚未針對文(wén)旅類項目投資手續“開綠燈”的情況下，仍應按照新(xīn)規的要求執行，對于應當補辦但确實無法補辦的手續應由相關負責部門說明情況并出具處理(lǐ)意見，确保不會對資産權屬的認定及使用(yòng)造成實質(zhì)性不利影響。

（二）分(fēn)類施策保障土地使用(yòng)依法合規

相較于958号文(wén)對“PPP項目”和“PPP項目”對項目用(yòng)地合規性提出要求的做法，此次新(xīn)規按照“所有權類項目”和“經營收益權（含特許經營）類項目”區(qū)分(fēn)的做法更顯合理(lǐ)性。而由于根據相關法律，多(duō)數文(wén)旅基礎設施項目所涉及的山川河流、人文(wén)曆史景觀等所有權屬于國(guó)家，因此該類項目通常以經營收益權（含特許經營）作(zuò)為(wèi)底層資産發行REITs，進而需要滿足新(xīn)規關于經營收益權類項目的用(yòng)地合規要求。

同時，此次新(xīn)規再次強調了此前試點項目申報材料格式文(wén)本中對于集體(tǐ)土地的要求，提出如使用(yòng)集體(tǐ)土地，應說明集體(tǐ)土地産權人與項目公司之間的關系，提供相關協議文(wén)件，以及訂立該等協議經相關有權主體(tǐ)同意情況。而考慮到文(wén)旅類項目的規劃範圍通常較大，涉及的土地類型也較多(duō)，既包括國(guó)有土地也會包括集體(tǐ)土地，因此在申報過程中也應在對項目所涉土地類型進行排查的基礎上，重點關注對于集體(tǐ)土地的合規利用(yòng)。

（三）特别關注生态保護紅線(xiàn)的管理(lǐ)要求

實踐中文(wén)旅類項目由于其所處區(qū)域的特殊性，在合規性審查方面通常需要對項目是否占用(yòng)基本農田和林地草(cǎo)地、觸及生态紅線(xiàn)及自然保護區(qū)等進行重點分(fēn)析，特别是此次新(xīn)規在合規性方面強調了項目應符合生态保護紅線(xiàn)管理(lǐ)的相關規定，使得該問題正式被予以關注。

近年來，由于中央多(duō)次強調要推進生态文(wén)明建設，實現經濟社會可(kě)持續發展，國(guó)家和省市級層面都在陸續出台或更新(xīn)生态環境保護的相關專項政策和規劃，例如《陝西省秦嶺生态環境保護條例》《青海湖(hú)流域生态環境保護條例》《伊犁河谷生态環境保護條例》等。因此，針對文(wén)旅類REITs項目申報，特别是處于風景名勝區(qū)、自然保護區(qū)的景區(qū)項目，應當結合項目所在地生态環境保護專項政策和規劃的要求，重點對項目是否符合生态保護紅線(xiàn)管理(lǐ)出具意見，必要時可(kě)征詢當地自然資源和規劃部門、生态環境部門等部門的意見并出具相關說明。

三、優化收益要求，關注文(wén)旅項目收入的持續穩定性

（一）收益預測的謹慎性

由于不同類型的底層資産在運營過程中會出現不同的風險因素，基于政策變化、市場波動等原因而無法全部在規定層面列舉，因此新(xīn)規并未沿用(yòng)國(guó)家發展改革委關于規範高效做好基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作(zuò)的通知（發改投資〔2023〕236号）關于内部收益率和淨現金流分(fēn)派率指标的要求，取而代之的是近3年經營性淨現金流均為(wèi)正，以及平均息稅折舊攤銷前利潤（或經營性淨現金流）區(qū)間比較指标的要求，以此作(zuò)為(wèi)項目經營穩定性的判斷标準。同時，強調了不應存在可(kě)能(néng)對未來長(cháng)期穩定運營産生重大影響的風險因素。

實踐中，文(wén)旅類項目的一大難題就是對項目收入的預測，由于景區(qū)淡旺季的客觀存在、以及收入容易受到外界因素（如氣候、疫情、門票調價等）等的影響，導緻項目收入的預測始終存在不确定性。因此，雖然新(xīn)規适當降低了關于項目内部收益率和淨現金流分(fēn)派率指标的要求，但是發起人、基金管理(lǐ)人等仍應全面分(fēn)析各種因素對經營收益的影響，謹慎地披露未來收入預測的假設條件，并在預測指标發生重大變化時主動披露并解釋變化原因。另一方面，新(xīn)規的調整也間接提高了投資人的門檻要求，投資人需要準确把握REITs産品的權益屬性，正确判斷投資價值，自主決策、自擔風險。

（二）政府補貼的可(kě)适用(yòng)性

此次，新(xīn)規明确要求項目收入來源中包含的政府補貼應為(wèi)“按行業統一規定提供的補貼、不得為(wèi)針對特定項目的專門補貼”。結合《關于進一步提高基礎設施REITs項目申報質(zhì)量的通知》的相關要求，如涉及政府補貼的，還應說明政府補貼的金額、占項目收入比重、資金來源、補貼的具體(tǐ)方式和政策依據等，并針對政府補貼收入到賬周期的不确定性以及可(kě)能(néng)影響未來項目可(kě)分(fēn)配現金流穩定性的因素制定相應的風險緩釋措施。

近來年，為(wèi)支持地方提升旅遊公共服務(wù)水平，促進文(wén)化和旅遊消費，推動旅遊業高質(zhì)量發展，國(guó)家和地方層面都陸續出台了關于支持文(wén)旅産業發展的相關獎補政策和标準，例如此前财政部就出台了《中央支持地方公共文(wén)化服務(wù)體(tǐ)系建設補助資金管理(lǐ)辦法》的通知。該類獎補政策和标準基本符合按行業統一規定提供，非針對特定項目的特點。如文(wén)旅類申報項目适用(yòng)的，按要求予以說明即可(kě)。

但是另一方面，由于部分(fēn)景區(qū)門票收入受到《風景名勝區(qū)條例》等法律法規關于“收支兩條線(xiàn)”管理(lǐ)的約束，門票收入必須全額上繳财政無法由發行人直接享有，使得需要通過其他(tā)合規方式确定支付路徑（如特許經營模式下的服務(wù)費或授權經營模式下的投入回報等），也使得該部分(fēn)收入是否定性為(wèi)政府補貼在實踐中存在争議。對此，筆(bǐ)者認為(wèi)，參考污水處理(lǐ)服務(wù)費和垃圾處理(lǐ)服務(wù)費的預算管理(lǐ)要求，以及已經成功發行的REITs項目相關經驗，按照“實質(zhì)重于形式的原則”，景區(qū)門票收入穿透看也應視為(wèi)使用(yòng)者付費，并不涉及政府補貼或政府兜底問題。

四、“新(xīn)老劃斷”，文(wén)旅PPP項目迎重大變化

随着去年國(guó)務(wù)院辦公廳轉發國(guó)家發展改革委、财政部《關于規範實施政府和社會資本合作(zuò)新(xīn)機制的指導意見》（國(guó)辦函〔2023〕115号，以下簡稱“115号文(wén)”）的通知（國(guó)辦函〔2023〕115号）的出台，我國(guó)PPP項目堅持初衷、回歸本源，步入了發展的新(xīn)時代。由于PPP新(xīn)機制明确要求2023年2月政府和社會資本合作(zuò)項目清理(lǐ)核查前未完成招标采購(gòu)程序的項目，以及後續新(xīn)實施的PPP項目均應按照新(xīn)機制的規定執行，此次新(xīn)規也按照“新(xīn)老劃斷”的原則，将PPP項目實施時間分(fēn)為(wèi)：2014年9月前、2014年9月至2023年2月、2023年2月之後三個階段，并分(fēn)别要求執行當時國(guó)家關于PPP項目的相關規定以及PPP新(xīn)機制要求。

目前，由于多(duō)個文(wén)旅基礎設施項目準備或正在按照“特許經營”的思路開展REITs的前期培育，因此應注意，在項目實施方案編制、特許經營權主體(tǐ)招标和特許經營協議的簽署等環節均應當符合當前115号文(wén)、《基礎設施和公用(yòng)事業特許經營管理(lǐ)辦法》（國(guó)家發展改革委等6部門2024年第17令）、《政府和社會資本合作(zuò)項目特許經營方案編寫大綱》（2024年試行版）的相關規定，并應依據國(guó)家發展改革委辦公廳《關于建立全國(guó)政府和社會資本合作(zuò)項目信息系統的通知》（發改辦投資〔2024〕151号）的規定做好PPP項目信息系統的填報工作(zuò)，确保項目實施模式和程序合規性。

另外，由于部分(fēn)文(wén)旅類項目在曆史上就采用(yòng)了所有權、管理(lǐ)權和經營權三權分(fēn)離的經營模式，由政府将文(wén)旅基礎設施項目的經營權授予地方國(guó)有公司統一行使，以便加快景區(qū)經營主體(tǐ)的整合，有效激發景區(qū)的經營活力，并大幅提升景區(qū)經營效益。而在115号文(wén)出台後，從國(guó)家發改委發布的《政府和社會資本合作(zuò)新(xīn)機制政策問答(dá)（二）》中對于“基礎設施和公用(yòng)事業建設運營中，除政府直接投資項目外，是否所有相關項目必須采用(yòng)PPP方式？可(kě)否由地方政府直接授權國(guó)有企業實施？”的問題回複[2]思路來看，也印證了并非所有基礎設施項目都需要采用(yòng)PPP方式實施，在尊重曆史事實基礎上，地方政府可(kě)依法依規直接授權本級國(guó)有企業投資建設基礎設施的觀點。因此，針對文(wén)旅類項目，發行人以政府授權取得的文(wén)旅基礎設施經營收益權作(zuò)為(wèi)底層資産申報REITs仍是一條值得探索的道路。

本次新(xīn)規作(zuò)為(wèi)未來我國(guó)REITs常态化發行的綱領性文(wén)件，已在總結多(duō)年來我國(guó)REITs實踐經驗的基礎上，結合市場關切和觀察對REITs申報标準進行了再一次的精(jīng)煉和優化，也将會對我國(guó)文(wén)旅基礎設施項目REITs申報工作(zuò)帶來深遠(yuǎn)的影響。“守得雲開見月明,靜待花(huā)開終有時”，相信不久的将來，我們就會看到第一批文(wén)旅類REITs産品的問世。

[注] 

[1] 《文(wén)化和旅遊部2024年第二季度例行新(xīn)聞發布會》，https://www.mct.gov.cn/vipchat/home/site/2/437/

[2] 《政府和社會資本合作(zuò)新(xīn)機制政策問答(dá)（二）》 “基礎設施和公用(yòng)事業建設運營中，除政府直接投資項目外，是否所有相關項目必須采用(yòng)PPP方式？可(kě)否由地方政府直接授權國(guó)有企業實施？”的問題回複：

……從國(guó)内實踐看，在沒有大規模推廣PPP模式前，大量的基礎設施項目都是由地方政府直接授權地方本級國(guó)有企業投資建設，未來地方政府仍然可(kě)以通過這種方式推動當地基礎設施項目建設。需要說明的是，是否能(néng)由地方政府直接授權本級國(guó)有企業投資建設要依法依規予以确定。地方政府可(kě)以依據《政府投資條例》或《企業投資項目核準和備案管理(lǐ)條例》，在審批或核準項目時，将符合條件的地方本級國(guó)有企業明确為(wèi)特定項目的項目法人。……