引言

《上市公司有毒資産剝離方案設計及注意事項（上）》主要探讨了上市公司有毒資産剝離的方案設計及參考案例，本篇将繼續探讨有毒資産剝離的常見交易要素選擇及注意事項。

一、交易要素選擇

（一）交易對方

拟剝離資産的受讓方可(kě)以分(fēn)為(wèi)無關聯市場第三方，或控股股東及關聯方等内部接盤方兩種。

在市場第三方受讓的情況下，交易雙方通常在标的資産評估價值的基礎上，按照商業慣例對定價、交易方式、期間損益等進行磋商，力求對拟剝離資産的剩餘價值進行理(lǐ)性評估，為(wèi)出表資産找到最合适的新(xīn)東家。

在拟剝離資産剩餘價值已不高或存在棘手問題的情況下，大多(duō)數情況下則由上市公司控股股東或其控制的關聯方進行接盤，此時控股股東主要系為(wèi)解決上市公司遺留問題而出手。交易對方為(wèi)控股股東的情況下，将會導緻剝離交易本身構成關聯交易，同時可(kě)能(néng)導緻交易完成後的資金占用(yòng)、關聯擔保、關聯交易等問題，筆(bǐ)者将在下文(wén)“三、特别注意事項”部分(fēn)詳細展開。

除上述外，較為(wèi)有借鑒意義的是，在勤上股份（002638）剝離廣州龍文(wén)及北京龍文(wén)的交易中，核心管理(lǐ)團隊為(wèi)上市公司接走了教培業務(wù)這個“包袱”。交易的接盤方為(wèi)珠海惠卓企業管理(lǐ)合夥企業（有限合夥）（“珠海惠卓”），勤上股份的董事、副總經理(lǐ)賈茜持有珠海惠卓執行事務(wù)合夥人珠海洲瑞30%股權，另7位珠海洲瑞的股東均為(wèi)廣州龍文(wén)、北京龍文(wén)雲核心管理(lǐ)骨幹。

（二）定價

在重組交易中，定價向來是監管關注的重點。根據《上市公司重大資産重組管理(lǐ)辦法》《深圳證券交易所上市公司重大資産重組審核規則》的規定，有關交易定價合理(lǐ)性的披露至少應包括下列事項：（一）資産定價過程是否經過充分(fēn)的市場博弈，交易價格是否顯失公允；（二）所選取的評估或者估值方法與标的資産特征的匹配度，評估或者估值參數選取的合理(lǐ)性；（三）标的資産交易作(zuò)價與曆史交易作(zuò)價是否存在重大差異及存在重大差異的合理(lǐ)性；（四）相同或者類似資産在可(kě)比交易中的估值水平；（五）商譽（如涉及）确認是否符合企業會計準則的規定，是否足額确認可(kě)辨認無形資産。

在剝離有毒資産的交易中，由于大多(duō)數有毒資産本身已經營不善，因此市場上不乏低價甚至零對價甩賣的案例。在*ST天沃（002564）剝離中機電(diàn)力80%股權、大唐電(diàn)信（600198）剝離大唐軟件92.16%股權、勤上股份（002638）剝離廣州龍文(wén)100%股權、北京龍文(wén)99%股權、易成新(xīn)能(néng)（300080）剝離平頂山三基炭素有限責任公司49%股權等交易中，由于标的公司未來經營狀況、盈利能(néng)力存在較大的不确定性，評估機構均采用(yòng)資産基礎法評估結果作(zuò)為(wèi)最終的評估結論，且由于标的公司淨資産評估值均為(wèi)負值，該等交易的最終定價均為(wèi)1元。

在*ST凱瑞剝離天津德(dé)棉礦業有限公司（“天津德(dé)棉”）100%股權、北京晟通恒安(ān)科(kē)技(jì )有限公司（“晟通恒安(ān)”）51%股權、深圳市寶煜峰科(kē)技(jì )有限公司（“寶煜峰”）100%股權的交易中，鑒于晟通恒安(ān)、寶煜峰賬面值均為(wèi)0元，且無實際經營；天津德(dé)棉雖然淨資産為(wèi)725.34萬元，但其處于失控狀态，且股權被查封、無實際經營，故三家子公司股權轉讓定價依據均為(wèi)0元。

由上述案例可(kě)知，在能(néng)夠合理(lǐ)解釋交易價格公允性（評估值為(wèi)負、資産虧損、股權查封等）的情況下，按1元甚至0元對價轉讓具有可(kě)行性。

除上述外，需要提示的是，在有毒資産存在實際經營業務(wù)、但已經失控無法配合審計評估的情況下，由于評估機構無法獲取有毒資産的财務(wù)資料、經營資料，故可(kě)以出具評估咨詢報告并以此作(zuò)為(wèi)資産拍賣的定價依據。以某上市公司為(wèi)例，因解除公司與子公司Y公司原管理(lǐ)層簽署的《股權轉讓協議》的仲裁程序遲遲未了結，為(wèi)盡快消除子公司失控的影響，該上市公司以公開拍賣方式轉讓子公司Y公司股權。評估機構根據可(kě)獲得的子公司公開信息、在法定渠道披露的信息、曆史審計報告及子公司向國(guó)家稅務(wù)總局深圳市稅務(wù)局報送的截至價值咨詢基準日最近一期資産負債表及利潤表等資料并結合相關稅收法律法規的要求進行了分(fēn)析，結合咨詢目的，在與曆史年度審計報告進行比對分(fēn)析後，選取市銷率作(zuò)為(wèi)估值比率，用(yòng)市場法對委估标的進行了估值，并出具《深圳Y科(kē)技(jì )股份有限公司股東全部權益價值評估咨詢報告》。

（三）對價支付方式

如上所述，剝離有毒資産交易的接盤方可(kě)能(néng)為(wèi)上市公司控股股東。由于上市公司已經陷入危機，控股股東通常也會同步陷入困境，而導緻其無力以現金方式支付剝離交易的對價。由于控股股東常常會向危機上市公司提供資金支持，因此，在大量的案例中，控股股東均以其對上市公司債權抵消的方式進行對價支付。

需要注意的是，如果剝離交易涉及跨境，則需要考慮境内外債權債務(wù)“對敲”的風險，避免因人民(mín)币或外彙單向循環而導緻額外的外彙違規情況。如下圖所示，在圖示1純境内抵消中，控股股東以其對上市公司的境内債權抵消其應當向上市公司支付的交易對價（境内債務(wù)），這樣的抵消是沒有問題的；在圖示2跨境抵消中，控股股東想以其境外子公司對上市公司境外子公司所持的境外債權抵消其應當向上市公司支付的交易對價（由于收款方在境内，該筆(bǐ)價款理(lǐ)論上應當換彙為(wèi)人民(mín)币，為(wèi)人民(mín)币債務(wù)），此時就涉及到以外币債權去償還人民(mín)币債務(wù)，形成了人民(mín)币和外彙之間各自的單向循環，規避了直接購(gòu)彙，違反了外彙管理(lǐ)相關規定。

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此外，若控股股東對上市公司無債權且無力支付現金的，控股股東可(kě)以考慮采取資産置換的方式支付交易對價；若控股股東對标的公司享受債權的，也可(kě)以考慮對标的公司實施債轉股以實現标的公司的被動出表。

（四）期間損益

由于部分(fēn)有毒資産已經嚴重虧損且每況愈下，因此評估基準日至交割日之間的損益變動較一般的交易來說可(kě)能(néng)會更大，對于期間損益的約定也就顯得尤為(wèi)重要。交易文(wén)件中對于期間損益的約定可(kě)以分(fēn)為(wèi)如下四種方式：

1、期間損益全部由交易對方承擔（或由交易雙方按照交易完成後持股比例承擔，在100%出表交易中即為(wèi)全部由交易對方承擔），期間損益不影響交易價格。該種約定最為(wèi)常見，*ST天沃（002564）、協鑫集成（002506）等案例中均采用(yòng)了這種方式。

2、期間損益均由上市公司承擔。該種約定适用(yòng)于持續大量虧損、且使用(yòng)資産基礎法進行評估的資産出售情形，有利于增加交易對方對方案的接受度進而促成出表交易的完成。釩钛股份（000629）、濱海能(néng)源（000695）等案例中均采用(yòng)了這種方式。需要提示的是，前述案例中交易所均對期間損益約定進行了問詢，主要關注點為(wèi)如此約定的原因和合理(lǐ)性、對上市公司的影響、是否有利于保護上市公司及中小(xiǎo)股東的利益、以及過渡期内标的公司的業績情況、對交易價格的影響等。

3、期間盈利由上市公司承擔，期間虧損由交易對方承擔。該種約定實踐中并不多(duō)見，主要是為(wèi)保護上市公司利益而向其作(zuò)出傾斜，如果期間發生虧損的，交易對方以現金方式向上市公司進行補足，達華智能(néng)（002512）、達剛控股（300103）等案例中均采用(yòng)了這種方式。

4、期間盈利由交易對方承擔，期間虧損由上市公司承擔。該種約定實踐中較為(wèi)少見，主要系為(wèi)促成交易而适當向交易對方作(zuò)出傾斜，某上市公司采用(yòng)了這種方式，約定“如過渡期審計基準日的子公司歸母淨資産高于2019年12月31日的歸母淨資産，超出部分(fēn)歸交易對方所有，過渡期審計基準日的子公司歸母淨資産低于2019年12月31日的歸母淨資産，經交易雙方共同确認的差額部分(fēn)在第三期股份轉讓價款中扣除”，該案例在被交易所問詢後也最終獲得通過。

二、特别注意事項

（一）資金占用(yòng)/财務(wù)資助

上市公司在剝離有毒子公司前通常都會向其拆借資金，根據滬深交易所股票上市規則的規定，上市公司對其合并報表範圍内的控股子公司提供借款可(kě)免于披露和審議程序。

在剝離交易中，若該等子公司未能(néng)同時或者提前償還借款，可(kě)能(néng)會因受讓主體(tǐ)的不同而形成非經營性資金占用(yòng)或者财務(wù)資助。具體(tǐ)如下：

1、接盤方為(wèi)上市公司控股股東及其關聯方

上市公司将其子公司控制權轉讓于上市公司控股股東後，該等子公司成為(wèi)上市公司控股股東的控股子公司，如果該等子公司對上市公司的借款未能(néng)在交割前清償，理(lǐ)論上，上市公司對該子公司的借款即形成上市公司控股股東的非經營性資金占用(yòng)。

根據滬深交易所股票上市規則規定，上市公司不得為(wèi)控股股東、實際控制人及其控股子公司等關聯人提供财務(wù)資助。該等規定在2022年修訂的上市規則中才首次明确了解決期限問題。根據《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第7号——交易與關聯交易》及《上海證券交易所上市公司自律監管指引第5号——交易與關聯交易》，上市公司因購(gòu)買或出售資産可(kě)能(néng)導緻交易完成後上市公司控股股東、實際控制人及其他(tā)關聯人對上市公司形成非經營性資金占用(yòng)的，應當在公告中明确合理(lǐ)的解決方案，并在相關交易實施完成前解決，避免形成非經營性資金占用(yòng)。在前述規定于2022年出台前，《深圳證券交易所上市公司信息披露指引第5号——交易與關聯交易》（已失效）對于該問題解決期限的規定為(wèi)“并在相關交易或關聯交易實施完成前或最近一期财務(wù)會計報告截止日前解決”。由此可(kě)見，新(xīn)規對于該問題的尺度實際上是收緊了。

在新(xīn)規出台之前，相關案例曾對該問題的處理(lǐ)方式進行過探索：①粵傳媒（002181）公告稱：“股權轉讓完成後，上述香榭麗對粵傳媒的債務(wù)雖在形式上構成控股股東或其關聯人對上市公司的非經營性資金占用(yòng)關系，但屬于因股權轉讓而被動産生，實質(zhì)上并不屬于公司向控股股東或者其關聯方人提供資金的情形……但其并不屬于通常意義上的資金占用(yòng)，其形成原因、行為(wèi)目的、實際占用(yòng)情況、危害性及後果等方面并不具有資金占用(yòng)的典型特性，根據實質(zhì)重于形式的原則，不應屬于《深圳證券交易所股票上市規則（2018年6月修訂）》第13.3.1條、第13.3.2條規定的‘公司向控股股東或者其關聯人提供資金或者違反規定程序對外提供擔保且情形嚴重的’情形。鑒于香榭麗公司的實際狀況和香榭麗往來款債權所存在的特殊性，公司對香榭麗往來款債權所采取的解決措施能(néng)最大限度地保障和維護公司的利益；公司對于香榭麗往來款債權問題已履行信息披露義務(wù)并及時報告深圳證券交易所。”②萬澤股份（000534）公告稱“本次交易完成後，公司原全資子公司深圳萬澤地産将成為(wèi)公司控股股東萬澤集團之控股孫公司，成為(wèi)公司的外部關聯法人；将被動導緻原上市公司體(tǐ)系内的其他(tā)應收應付款變為(wèi)外部關聯方占款，即存在上市公司資金、資産占用(yòng)及被實際控制人或其他(tā)關聯人占用(yòng)的情形。本次交易對方萬宏投資的控股股東萬澤集團已承諾，待《深圳萬澤地産股權轉讓協議》生效之日後六個月内，将深圳市萬澤房地産開發集團有限公司與萬澤實業股份有限公司及其子公司之間的關聯方應收應付款餘額清理(lǐ)完畢，以解決本次轉讓所被動導緻的關聯方占款問題。”

筆(bǐ)者認為(wèi)，如占用(yòng)情形确實是由于出售交易而被動導緻，在明确指定還款計劃且履行法定審議、披露程序的基礎上，被認定為(wèi)實質(zhì)性資金占用(yòng)确實存在一定疑問，但由于規則對于該問題尚未有明确回應，具體(tǐ)尺度仍建議就具體(tǐ)項目與交易所進行溝通。

2、接盤方為(wèi)董監高及其關聯方

根據滬深交易所股票上市規則規定，上市公司不得為(wèi)董事、監事、高級管理(lǐ)人員等關聯人提供财務(wù)資助。

筆(bǐ)者認為(wèi)，與接盤方為(wèi)上市公司控股股東及其關聯方的情形不同，由于公司法的法律效力級别更高，若子公司未能(néng)在交割前清償借款，則上市公司對子公司的借款可(kě)能(néng)将構成對于董監高的财務(wù)資助，涉嫌違反法律禁止性規定，因此必須及時清理(lǐ)相關借款。

3、接盤方為(wèi)其他(tā)主體(tǐ)

若上市公司出售子公司控制權給其他(tā)第三方（除控股股東、董監高及其關聯方外）後，子公司成為(wèi)其他(tā)第三方的控股或參股子公司，若子公司未能(néng)在交割前清償借款，則上市公司對子公司的借款将構成對于參股公司的财務(wù)資助。

根據《深圳證券交易所上市公司自律監管指南第2号——公告格式》交易類第1号　上市公司購(gòu)買、出售資産公告格式，上市公司是否存在為(wèi)拟出售股權的标的公司提供擔保、财務(wù)資助、委托該标的公司理(lǐ)财，以及其他(tā)該标的公司占用(yòng)上市公司資金的情況；該标的公司與上市公司經營性往來情況，包括不限于往來對象、餘額、結算期限等，并說明交易完成後是否存在以經營性資金往來的形式變相為(wèi)他(tā)人提供财務(wù)資助情形。根據《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第2号——創業闆上市公司規範運作(zuò)》7.1.9條，上市公司出現因交易或者關聯交易導緻其合并報表範圍發生變更等情況的，若交易完成後原有事項構成本節規定的财務(wù)資助情形，應當及時披露财務(wù)資助事項及後續安(ān)排。

據此，上市公司對子公司的借款在股權轉讓後可(kě)能(néng)形成“提供财務(wù)資助”，對此應當及時披露财務(wù)資助的金額、對上市公司的影響及解決措施。

（二）關聯擔保/關聯交易

1、關聯擔保

上市公司對合并報表範圍内子公司的擔保，按照滬深交易所股票上市規則的規定，應當經董事會或股東大會審議并履行信息披露義務(wù)。

根據滬深交易所上市規則的規定，公司因交易或者關聯交易導緻被擔保方成為(wèi)公司的關聯人，在實施該交易或者關聯交易的同時，應當就存續的關聯擔保履行相應審議程序和信息披露義務(wù)。董事會或者股東大會未審議通過前款規定的關聯擔保事項的，交易各方應當采取提前終止擔保等有效措施。

2、關聯交易

上市公司與合并報表範圍内子公司的交易，根據滬深交易所上市規則的規定，免于履行關聯交易的審議、披露程序。

當上市公司轉讓該等子公司控制權後，該等子公司可(kě)能(néng)會成為(wèi)上市公司的關聯方，從而，與其發生的交易有可(kě)能(néng)成為(wèi)關聯交易。

根據《深圳證券交易所上市公司自律監管指引第7号——交易與關聯交易》第十條，上市公司因合并報表範圍發生變更等情形導緻新(xīn)增關聯人的，在相關情形發生前與該關聯人已簽訂協議且正在履行的交易事項，應當在相關公告中予以充分(fēn)披露，并可(kě)免于履行《股票上市規則》規定的關聯交易相關審議程序，不适用(yòng)關聯交易連續十二個月累計計算原則，此後新(xīn)增的關聯交易應當按照《股票上市規則》的相關規定披露并履行相應程序。

據此，對于深市上市公司，當出售子公司股權導緻原有交易變更為(wèi)關聯交易時，上市公司可(kě)免于審議相關正在進行的交易，但應當在相關公告對此項變更進行充分(fēn)披露；對于滬市上市公司，目前暫無明确的相關審議與披露要求的規定。

結語

當危機上市公司剝離有毒資産勢在必行時，周全的方案設計可(kě)以在實現資産出表目标的同時，挖掘有毒資産的剩餘價值，且不為(wèi)交易對手增加額外的負擔。由于被剝離的有毒資産通常已價值不高，上市公司控股股東往往需要承擔“接盤俠”的重任，而控股股東或其關聯方接盤又可(kě)能(néng)導緻交易完成後的資金占用(yòng)、關聯擔保、關聯交易等問題，需要根據具體(tǐ)情況進行清理(lǐ)、審議或披露。本文(wén)謹對有毒資産剝離的方案設計、交易要素選擇及注意事項進行簡析。