對于陷入困境的企業，可(kě)以通過與債權人之間以協議的方式，對企業進行債務(wù)調整和資産重構，以實現企業複興和債務(wù)清償。而債務(wù)重組中債權人最關注的即是如何有效地實現債權退出，不同類型的債權人、不同的債權情況所涉的債權人訴求均可(kě)能(néng)存在差異，提供多(duō)樣化的債權退出路徑可(kě)以更有效地促進困境企業債務(wù)重組成功。根據實踐經驗，我們總結出多(duō)種卓有成效的債權退出路徑，包括但不限于直接參與留債重組、債權轉股權、債權轉讓、資産證券化等等。

一、直接參與留債重組

對于債務(wù)人陷入流動性危機，但本身資質(zhì)良好，給予一定的時間可(kě)度過困境恢複清償能(néng)力的，債權人往往願意與債務(wù)人就還款金額、還款方式、還款時間等債權債務(wù)問題達成新(xīn)的協議，通過優化該類企業的資産負債結構、盤活企業不良資産，幫助企業渡過财務(wù)危機，最終實現債權受償。

在留債重組的方式下，債權人亦可(kě)以有多(duō)種具體(tǐ)的債權退出路徑，包括但不限于資産出售及資産盤活償債、以資産或信托受益權等财産權抵債、以企業經營收益現金受償、企業恢複良性負債率後融資還債等等。特殊情況下，如相關債權涉及企業繼續經營所必需，還可(kě)以采取“類共益債"的形式，由全體(tǐ)債權人表決引入投資人協助原債權人退出。

（一）以部分(fēn)資産出售償債退出

對債務(wù)人進行資産重組，優化資産負債結構是債務(wù)重組的應有之義，債務(wù)人陷入危機後應當有“斷臂求生"意識，積極主動梳理(lǐ)區(qū)分(fēn)哪些資産是債務(wù)人維持主業經營所必需的資産、哪些是可(kě)以通過處置、轉讓等方式進行債務(wù)清償的資産。一方面非主業資産處置可(kě)以大幅壓降債務(wù)人的債務(wù)規模，減輕債務(wù)人利息壓力，另一方面對于在企業集團存在較大債權的債權人來說，資産處置變現給予債權人退出部分(fēn)債權後，倘若對其他(tā)債權采取留債延期方案，獲得債權人支持的可(kě)能(néng)性将大大的增加。

應當注意的是，在企業發生債務(wù)危機後，其有價值的資産往往受到多(duō)輪查封、凍結，故資産出售償債亦需在整體(tǐ)債務(wù)重組方案中予以安(ān)排，獲得債權人通過後方能(néng)實際實施。

在資産出售償債模式下，全體(tǐ)債權人以及債務(wù)人均會對資産出售的價格、方式、受讓人等予以重點關注。根據《企業破産法》第六十八條規定，債權人委員會有權監督債務(wù)人财産的管理(lǐ)和處分(fēn)。故在破産程序中雖然管理(lǐ)人可(kě)以對債務(wù)人财産的處置進行實際操作(zuò)，但應受債委會的監督。而在庭外債務(wù)重組中，一般由金融機構債權人委員會制定債務(wù)人重大資産處置規則，後續債務(wù)人的重大資産處置應按照該等規則進行，以保障全體(tǐ)債權人的利益，避免部分(fēn)抵押權人低價處置抵押财産給債務(wù)人和其他(tā)債權人造成損害。同時，對于資産處置所得價款在清償抵押權人的債權後有剩餘價值的，對該剩餘價值的用(yòng)途，亦可(kě)由債委會和企業根據具體(tǐ)情況，用(yòng)于企業經營發展或按比例清償給其他(tā)債權人。

（二）以部分(fēn)資産盤活清償債務(wù)

除直接的資産處置變現之外，對于部分(fēn)處置成本較高或處置變現将産生重大虧損且仍具有較大經營價值的資産，可(kě)以通過引入投資人租賃、改造、對相關資産進行證券化後獲得收益促使相關債權人退出。

此模式下需關注的問題主要是如何尋找與相應資産契合的産業投資人，産業資本往往對行業和項目本身有更深的認識，能(néng)夠前瞻性地引導企業通過産業升級等方式走出困境，這種專業性往往高于銀行和資産管理(lǐ)公司。[1]因此，在債務(wù)人無法有效發揮某些資産價值的情況下，引入經驗豐富的資産盤活人是一種最大化發揮資産價值的重要方式。

另外需要關注的是資産通過此種方式獲得的收益如何在債權人之間分(fēn)配，《民(mín)法典》第四百一十二條規定：“債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發生當事人約定的實現抵押權的情形，緻使抵押财産被人民(mín)法院依法扣押的，自扣押之日起，抵押權人有權收取該抵押财産的天然孳息或者法定孳息，但是抵押權人未通知應當清償法定孳息義務(wù)人的除外。"但在債務(wù)重組中，對相關盤活類資産享有抵押權的債權人并不當然享有對該資産收益的法定優先受償權，但如讓抵押權人和其他(tā)普通債權人同等受償，則抵押權人亦難以接受，故仍需各方通過協商方式對相關資産盤活的收益分(fēn)配進行約定，且一般應當對抵押權人予以優先及多(duō)比例的分(fēn)配，以獲取抵押權人的支持。

（三）以資産抵債

2005年财政部出台的《銀行抵債資産管理(lǐ)辦法》（财金（2005）53号）第3條規定：“本辦法所稱以物(wù)抵債是指銀行的債權到期，但債務(wù)人無法用(yòng)貨币資金償還債務(wù)，或債權雖未到期，但債務(wù)人已出現嚴重經營問題或其他(tā)足以嚴重影響債務(wù)人按時足額用(yòng)貨币資金償還債務(wù)，或當債務(wù)人完全喪失清償能(néng)力時，擔保人也無力以貨币資金代為(wèi)償還債務(wù)，經銀行與債務(wù)人、擔保人或第三人協商同意，或經人民(mín)法院、仲裁機構依法裁決，債務(wù)人、擔保人或第三人以實物(wù)資産或财産權利作(zuò)價抵償銀行債權的行為(wèi)。"依據前述規定，銀行可(kě)以接受現金之外的其他(tā)資産用(yòng)于受償債務(wù)。

理(lǐ)論上來說，債務(wù)人在以資産清償債務(wù)中使用(yòng)的資産可(kě)以是應收賬款、長(cháng)期股權投資、投資性房地産、固定資産、在建工程、無形資産等，但根據我們的實踐經驗，銀行真正願意接受用(yòng)于抵債的資産常見為(wèi)房屋、上市公司股票等流通性較強、價值較為(wèi)确定的資産，對于其他(tā)流動性差、價值波動大、處置難度高的資産，銀行一般不願接受抵債，并重點關注抵債資産的産權和實物(wù)狀況、評估價值、維護費用(yòng)、升（貶）值趨勢以及變現能(néng)力等因素，和債務(wù)人博弈确定抵債資産抵償的債權數額，對剩餘債權繼續保留追償權。

就抵債方式來看，财政部《銀行抵債資産管理(lǐ)辦法》規定，以資産清償債務(wù)（以物(wù)抵債）主要可(kě)通過以下兩種方式進行：一是協議抵債，經銀行與債務(wù)人、擔保人或第三人協商同意，債務(wù)人、擔保人或第三人以其擁有所有權或處置權的資産作(zuò)價，償還銀行債權；二是法院、仲裁機構裁決抵債，通過訴訟或仲裁程序，由生效的最終裁決文(wén)書确定将債務(wù)人、擔保人或第三人擁有所有權或處置權的資産，抵償銀行債權。

需要注意的是，在大型集團企業債務(wù)整體(tǐ)重組時，企業應審慎決策将單項資産抵償給部分(fēn)債權人，即使是就抵押财産與抵押權人協商抵債時，也應關注抵債财産定價等是否可(kě)能(néng)損害其他(tā)債權人的利益，最好是在統一的債務(wù)重組方案确定後，将相關資産抵債作(zuò)為(wèi)整體(tǐ)方案實施的一部分(fēn)，一方面最大限度地發揮資産價值，另一方面避免其他(tā)債權人提出異議引發抵債效力的争議。

（四）以信托受益權抵債

銀保監會發布的《信托公司信托業務(wù)具體(tǐ)分(fēn)類要求》設置了“風險處置服務(wù)信托"分(fēn)類。“風險處置服務(wù)信托"是指信托公司作(zuò)為(wèi)受托人，為(wèi)企業風險處置提供受托服務(wù)，設立以向債權人償債為(wèi)目的的信托，提高風險處置效率。按照風險處置方式分(fēn)為(wèi)2個業務(wù)品種：一是企業市場化重組服務(wù)信托，二是企業破産服務(wù)信托。近年來在越來越多(duō)的大型集團重組重整方案中也運用(yòng)了信托受益權清償債務(wù)的方式，包括渤海鋼鐵系企業重整、海航系企業重整、南京建工系企業重整、重慶力帆重整等等。

通過受領信托受益權，債權人的債權形式上得到退出，但債權人仍會關注未來通過信托受益權實質(zhì)獲得的收益如何實現。故在設計信托受益權抵債方案時，需明确對特定财産有優先權的債權人對該等财産仍享有優先分(fēn)配的權利，同時通過信托受益權受領時間的安(ān)排、對債權人享有的對其他(tā)擔保人的追償權、實際控制人補償等多(duō)種方式，打消債權人對債權實際可(kě)能(néng)受損的顧慮，推動債權人同意以信托受益權抵債的方案。

（五）其他(tā)債權退出方式

除前述方式外，在債權人和債務(wù)人采用(yòng)調整債務(wù)本金、改變債務(wù)利息、變更還款期限等方式達成重組協議後，債權人的退出路徑還可(kě)以包括：

第一，通過債務(wù)人恢複正常經營後取得的淨利潤或資産經營後提升價值再處置的收益實現債權退出。尤其在債務(wù)人系上市公司或存在未來可(kě)進行資本化運作(zuò)業務(wù)的情況下，未來通過資本市場運作(zuò)，可(kě)以大幅度提升股票和股權價值，該等資産再行處置、抵債可(kě)以有效促使債權人債權實現。

第二，通過債務(wù)人達到良性資産負債率、恢複正常經營和融資能(néng)力後，與債權人采取借新(xīn)還舊、在資本市場融資或向金融機構恢複融資等方式，促使原債權人的留存債權退出。

二、以債權轉股權

（一）“債轉股"與“以股抵債"的區(qū)别

“債轉股"與“以股抵債"都将使債權人取得相關股權而債權消滅，但二者在性質(zhì)、持股的标的企業、操作(zuò)流程上存在一定區(qū)别。

“債轉股"是指債權人與債務(wù)人由原來的債權債務(wù)關系轉變為(wèi)持股與被持股的股權關系，由原來的還本付息轉變為(wèi)按股分(fēn)紅。債轉股後債權人變為(wèi)債務(wù)人的股東，擁有股東相應的權利，可(kě)派員參加企業董事會、監事會，參與企業重大決策等。而“以股抵債"是債務(wù)人将其持有的其他(tā)公司的股權作(zuò)價抵償給債權人，其性質(zhì)類似于“股權轉讓"，标的公司無須增加注冊資本。

前文(wén)已述，債權轉為(wèi)權益工具（一般為(wèi)股權，下稱“債轉股"）是企業債務(wù)重組的重要方式之一，随着經濟形勢發展及近年房地産市場行情下行，越來越多(duō)企業難以全部以資産變現方式清償債務(wù)，有價值的股權資産成為(wèi)償債的重要資源，“債轉股"成為(wèi)越來越多(duō)的債務(wù)人選擇的債務(wù)化解方式，故專門對該問題進行進一步詳細闡述。

（二）債轉股總體(tǐ)業務(wù)模式

如上圖所示，總體(tǐ)而言，在庭外重組中，若債權人欲采取債轉股的路徑，首先需要綜合判斷的股權升值潛力，根據升值潛力大小(xiǎo)具體(tǐ)開展債轉股的後續操作(zuò)。對于升值潛力小(xiǎo)的目标企業，債轉股實施機構可(kě)以采取“價值經營"的戰略，通過轉讓股份或者由債務(wù)企業回購(gòu)，以處置取得收益實現債權回收。對于升值潛力大的目标企業，債轉股實施機構應當堅持“價值提升"的戰略，通過債務(wù)重組或者資産置換等方式，借助金融服務(wù)等手段使債務(wù)企業擺脫困境，恢複正常生産經營，從而獲得股權的處置收益、重組收益、分(fēn)紅收益、金融服務(wù)收益等。

（三）債轉股具體(tǐ)操作(zuò)流程

債轉股具體(tǐ)交易模式主要包括收債轉股模式、發股還債模式、并表基金模式、定增基金模式、債轉股投資載體(tǐ)模式、債轉股股權轉換為(wèi)上市公司股票模式、“股權+債權綜合業務(wù)模式"等幾種類型。

債轉股的業務(wù)流程主要包括達成債轉股意向、獲得有關部門的批準（如需）、對相關資産與債務(wù)的評估、債轉股比例的确定、簽訂債轉股協議以及項目的退出等流程。

首先，債務(wù)人可(kě)以與投資人達成債轉股意向，就債轉股項目的具體(tǐ)實施方案等達成初步意見并簽署框架協議。

其次，因債務(wù)人可(kě)能(néng)涉及國(guó)有資産或者特許行業等情況，因此開展債轉股項目需要獲得相關監管部門的批準。若債務(wù)人開展債轉股項目需要獲得監管部門的批準，則債務(wù)人應當向有關監管部門申請，并提交開展債轉股項目的初步方案。

再次，根據《中華人民(mín)共和國(guó)公司法》相關規定，股東以非貨币出資的，需要對相應出資的财産進行評估。因此，債轉股的開展以債務(wù)人資産負債的評估為(wèi)前提，需要資産評估機構對債務(wù)人的資産負債情況予以評估。通過評估程序等流程，債權人對标的企業的資産負債情況進行全面分(fēn)析評估并确定債轉股比例。[2]在評估基礎上，應同時确定是溢價轉股還是折價轉股。債轉股比例和新(xīn)股的發行價格将決定債權人的債務(wù)清償比例和回報率。

同時，國(guó)家工商行政管理(lǐ)總局2011年11月23日發布了《公司債權轉股權登記管理(lǐ)辦法》。該辦法規定，債轉股需要履行驗資程序，即經驗資機構驗資并出具證明。驗資證明應當包括債權基本情況、評估情況、債轉股完成情況、報批情況（如有）等。盡管該辦法已失效，現行法規未對債轉股中的驗資程序作(zuò)出規定，且司法實踐中亦有法院确認債權股中并非需要履行驗資程序。[3]但是為(wèi)避免出現債務(wù)企業股東虛假出資等問題，在實踐中，債權人實施債轉股時可(kě)能(néng)仍然會要求履行驗資程序。

最後，債務(wù)人與投資人等主體(tǐ)簽訂債轉股相關協議，确認具體(tǐ)債權數額、債轉股比例、債轉股後目标企業的股權構成等事項，并由目标企業申請工商變更登記以及更新(xīn)公司股東名冊。此時債權人即可(kě)完成“債權"的形式退出，不再享有對債務(wù)人的債權，而是持有債務(wù)人的股權。

之後債權人根據債轉股相關合作(zuò)協議的安(ān)排，通過二級市場退出、協議轉讓、企業回購(gòu)、裝(zhuāng)入上市公司等方式實現股權的退出，最終債權人也實現其初始債權的回收。

在債務(wù)重組過程中，如采用(yòng)“債轉股"方式重組債務(wù)，一般還會涉及公司治理(lǐ)的調整。在獲得債務(wù)企業股權後，債權人可(kě)以對企業派駐日常監管人員與董事，用(yòng)以實時監控企業經營情況，并對會計賬目、财務(wù)報告、銷售方案、項目開發進度、質(zhì)量安(ān)全、開支情況等進行有效跟蹤，并通過參與董事會的方式對公司總體(tǐ)經營計劃、項目開發、銷售計劃等參與決策。當然，在大型集團企業債務(wù)重組時，一般由債權人委員會選派代表參與企業的管理(lǐ)監督。

三、協調債權人債權轉讓

債務(wù)重組中，債務(wù)人基本在重組方案達成之前已處于無法正常付息的狀态，而重組方案往往要涉及債權的延期、降息。對銀行類金融機構來說，根據《貸款風險分(fēn)類指引》，本金或利息逾期的貸款應至少歸類為(wèi)關注類，逾期（含展期後）超過一定期限、其應收利息不再計入當期損益的貸款應至少歸類為(wèi)次級類，而次級、可(kě)疑和損失這三類貸款為(wèi)“不良貸款"。基于銀行對不良貸款的管理(lǐ)、資本占用(yòng)、考核等等要求，銀行機構對不良類貸款經常需要根據實際情況采取轉讓方式實現“不良出表"。

對于轉讓方而言，不良債權轉讓具有一次性賣斷、風險一次性移轉、回收現金快等優勢。對于受讓方而言，則可(kě)以通過具有競争力的價格取得債權資産，後續通過重組等獲得債權投資收益。同時對債務(wù)人來說，銀行将其債權轉讓後，受讓的債權人往往以其購(gòu)買債權的投入計算其預期回收，可(kě)以有效降低債權人預期，為(wèi)債務(wù)人重組成功獲得更大的支持機會。

（一）可(kě)轉讓的債權範圍

随着債權的流通價值越來越受到重視，債權具有可(kě)轉讓性構成了問題的出發點，絕對不得被轉讓的債權的範圍越來越少。[4]《民(mín)法典》第五百四十五條規定，“債權人可(kě)以将債權的全部或者部分(fēn)轉讓給第三人，但是有下列情形之一的除外：（一）根據債權性質(zhì)不得轉讓；（二）按照當事人約定不得轉讓；（三）依照法律規定不得轉讓。當事人約定非金錢債權不得轉讓的，不得對抗善意第三人。當事人約定金錢債權不得轉讓的，不得對抗第三人。"

從實踐來看，銀行金融機構持有的貸款類債權一般屬于金錢債權，且基本不會存在限制轉讓的約定。除銀行金融機構外，債務(wù)重組中涉及的其他(tā)需重組的債權一般也屬于金錢債權，可(kě)以依法轉讓。這就決定在重組中可(kě)以靈活地根據實際情況采用(yòng)“轉讓"方式使原債權人退出。

（二）不良債權轉讓的受讓人問題

2022年8月2日，财政部發布《财政部關于進一步加強國(guó)有金融企業财務(wù)管理(lǐ)的通知》（财金[2022]87号）（下稱“87号文(wén)"），該文(wén)在第六條中規定：“不得将處置的不良資産折價轉讓給該資産原債務(wù)人及關聯企業等利益相關方。"

實際上，針對不良資産轉讓過程中利益輸送等違法違規行為(wèi)，國(guó)家已在過去頒布的規範性文(wén)件中多(duō)次提及不良資産轉讓中對受讓人的限制問題，例舉如下表所示：

由上可(kě)見，國(guó)家一貫強調禁止債務(wù)人及其關聯方、參與資産處置工作(zuò)的關聯人等受讓不良資産。前述規定意味着銀行金融機構、資産管理(lǐ)公司等在開展業務(wù)時，針對對外轉出的不良資産的受讓主體(tǐ)将會進行更為(wèi)嚴格的考核和審查。

四、資産證券化

我國(guó)法律允許發行資産支持證券，根據《非金融企業資産支持票據指引》第二條規定，“資産支持票據是指非金融企業為(wèi)實現融資目的，采用(yòng)結構化方式，通過發行載體(tǐ)發行的，由基礎資産所産生的現金流作(zuò)為(wèi)收益支持的，按約定以還本付息等方式支付收益的證券化融資工具。"通過資産證券化，困境企業可(kě)以利用(yòng)所持有的資産籌集資金，來改善自身的現金流狀況。

對于困境企業而言，其最大的問題在于企業自身的信用(yòng)狀況嚴重影響了正常的經營活動。然而企業整體(tǐ)經營陷入困境，并不意味着企業所有的資産不再具有價值。企業可(kě)能(néng)仍然持有部分(fēn)優質(zhì)的資産，但苦于嚴重惡化的現金流狀況，緻使其無法很(hěn)好地利用(yòng)優質(zhì)資産以産生收益。通過将資産進行證券化的方式，能(néng)夠突破傳統的融資模式，将短期内難以處置但是能(néng)夠在将來産生穩定現金流的資産轉讓出售給SPV，将資産與企業“解綁"，通過證券化的方式，使得資産能(néng)夠不受企業整體(tǐ)資産不良或者自身信用(yòng)不佳的限制。理(lǐ)論來說，應收賬款、應收票據、租賃債權、商業票據、不動産等各種形式的資産，均可(kě)以實現證券化。通過資産證券化，一方面實現該等資産現有負債的退出，同時通過盤活資産實現資産價值增值，促進企業其他(tā)債權獲得增量償債資源。

當然，在資産證券化過程中，增信措施可(kě)以增加發起機構的籌資機會。對于某些基礎資産風險較大的證券産品，尤其是不良資産的證券化中，若證券不經過信用(yòng)增級則很(hěn)難出售。[5]增信措施包括内部增信及外部增信，其中内部增信措施包括結構化設計、超額擔保、儲備金賬戶、超額利差等，外部增信措施包括差額補足、流動性支持等。

五、結語

以上列舉分(fēn)析的是庭外重組中常見的債權退出路徑，實踐中根據不同企業情況、不同債權情況，往往更多(duō)是采取組合方式來全方位實現債權退出。

組合方式，顧名思義，是采用(yòng)債務(wù)人以資産清償債務(wù)、修改債務(wù)條款、将債務(wù)轉化為(wèi)權益工具等方式中的兩種及以上方式，組合清償債務(wù)，實現債務(wù)重組。從實踐案例來看，大型集團企業重組應運用(yòng)多(duō)種重組方式，通過修改債務(wù)條款降低債務(wù)人壓力，同時通過資産抵債、債轉股等方式實現債權人退出，達到債權人和債務(wù)人利益的雙重平衡和保護。

[注] 

[1] 普華永道課題組：《中國(guó)不良資産管理(lǐ)行業改革與發展研究的白皮書》，2020年6月，第29頁。

[2] 根據《公司法》第27條的規定，“股東可(kě)以用(yòng)貨币出資，也可(kě)以用(yòng)實物(wù)、知識産權、土地使用(yòng)權等可(kě)以用(yòng)貨币估價并可(kě)以依法轉讓的非貨币财産作(zuò)價出資；但是，法律、行政法規規定不得作(zuò)為(wèi)出資的财産除外。對作(zuò)為(wèi)出資的非貨币财産應當評估作(zuò)價，核實财産，不得高估或者低估作(zuò)價。法律、行政法規對評估作(zuò)價有規定的，從其規定。"

[3] 《真實的債轉股可(kě)認定為(wèi)出資》，載微信公衆号“人民(mín)司法雜志(zhì)社"，2021年2月4日。文(wén)章引用(yòng)的案例載明，“其次，債轉股應重點審查債權的真實性，法定驗資程序被取消後，應側重于審查債權人與債務(wù)人之間的關系、債權标的、往來憑證以及公司賬簿，綜合認定債權出資的真實性。"

[4] 朱虎：《禁止轉讓債權的範圍和效力研究：以<民法典>規則為(wèi)中心》，載《法律科(kē)學(xué)(西北政法大學(xué)學(xué)報)》2020年第5期，第121頁。

[5] 蓋雪(xuě)：《資産證券化外部增信問題:基于案例的分(fēn)析》，載《中山大學(xué)法律評論》2016年第4期，第10頁。