近年來，我國(guó)公開市場債券違約處置體(tǐ)制不斷健全，違約處置方式不斷豐富，違約處置的市場化程度進一步提升，債務(wù)重組作(zuò)為(wèi)一種公開市場債務(wù)處理(lǐ)的方式逐漸出現在人們的視野中。與此同時，受經濟下行大環境的影響，債券市場違約事件頻發，截至2023年一季度，公開市場多(duō)筆(bǐ)債券出現未按時兌付本息、回售款或利息，構成實質(zhì)違約。為(wèi)了尋求公開市場違約債券處置效率的進一步提升，健全公開市場債券信息披露制度，探索最優方式化解債券違約的路徑，針對公開市場債券的特點，對處理(lǐ)手段及相應注意事項進行研究十分(fēn)必要。本文(wén)将結合我國(guó)目前公開市場違約債券的處置現狀和應對方式，從庭外重組與庭内重組程序的差異性出發，論述庭外債務(wù)重組作(zuò)為(wèi)處置手段的特殊性及應當重點注意的事項等，明确以庭外債務(wù)重組手段處置公開市場債務(wù)将會進一步提升債券違約處置機制市場化、法治化水平。

一、我國(guó)公開市場違約債券處置現狀

2021年，我國(guó)債券市場新(xīn)增23家違約發行人，共涉及到期違約債券87期，到期違約金額合計約1015.76億元；17家發行人首次發生展期，涉及展期債券33期，展期規模157.31億元，較上年增多(duō)。[1]

2022年，新(xīn)增8家違約發行人，共涉及到期違約債券45期，到期違約金額合計約232.62億元，相較2021年的數量及金額同比大幅減少。截至2022年末，我國(guó)債券市場累計有251家違約發行人，共涉及到期違約債券743期，到期違約金額合計約6670.12億元，違約企業行業集中于房地産和航空行業，多(duō)為(wèi)民(mín)營企業。[2]

截至2023年一季度，債券市場累計有8家企業（含6家上市公司）出現違約，包括7家民(mín)企，1家地方國(guó)有企業；總體(tǐ)違約債券規模約92億元，違約主體(tǐ)數量及違約債券規模較同期再次出現下降，但部分(fēn)主體(tǐ)違約債券規模出現反彈，違約風險仍集中在房地産行業。[3]

公開市場債券主要違約表現包括：本息兌付違約、回收款或利息兌付違約、技(jì )術性違約、交叉違約、預期違約，以及本息展期等隐性違約。近年來，公開市場債券違約形式逐漸從實質(zhì)性違約向展期轉變。

二、公開市場違約債券的一般處置方式

庭外債務(wù)重組中，對于債券來說常見的處置方式有展期、調整利息、新(xīn)債換舊債等方式。

（一）庭外協商解決

1. 債券持有人會議統一協商

根據《公司債券發行與交易管理(lǐ)辦法》第六十三條的規定，在發行人出現不能(néng)按期支付本息或者保證人、擔保物(wù)或者其他(tā)償債保障措施發生重大變化的情況下，債券受托管理(lǐ)人應當按規定或約定召集債券持有人會議，通報、讨論、決策風險處置方式。債券受托管理(lǐ)人會召集債券持有人會議，與發行人（債務(wù)人）積極協商風險處置方式，具體(tǐ)包括延期、降息、采取内外部增信機制、償債保障措施等，提高償債能(néng)力。内外部增信機制和償債保障措施包括但不限于《公司債券發行與交易管理(lǐ)辦法》第六十四條規定的方式：（一）第三方擔保；（二）商業保險；（三）資産抵押、質(zhì)押擔保；（四）限制發行人債務(wù)及對外擔保規模；（五）限制發行人對外投資規模；（六）限制發行人向第三方出售或抵押主要資産；（七）設置債券回售條款。

2. 單個債券持有人個别協商

除了上述由債券受托管理(lǐ)人代表整體(tǐ)債券持有人與發行人（債務(wù)人）進行協商外，單個債券持有人也可(kě)能(néng)發揮自身優勢（例如除債券外對發行人存在其他(tā)大額債權），協商發行人（債務(wù)人）提供上述額外增信措施，例如第三方擔保、資産抵押、質(zhì)押擔保等。

3. 納入金融債委會統一協商

根據原中國(guó)銀行保險監督管理(lǐ)委員會、國(guó)家發展和改革委員會、中國(guó)人民(mín)銀行和中國(guó)證券監督管理(lǐ)委員會四部委發布的《金融機構債權人委員會工作(zuò)規程》第二條：“針對債務(wù)規模較大、存在困難的非金融債務(wù)企業，3家以上持有債權（含貸款、債券等）、管理(lǐ)的資産管理(lǐ)産品持有債權、依法作(zuò)為(wèi)債券受托管理(lǐ)人的銀行保險機構和證券期貨基金經營機構等（以下統稱金融機構）可(kě)以發起成立金融機構債權人委員會（以下簡稱債委會）。"在債委會機制下，進行整體(tǐ)的金融債務(wù)重組，以化解債務(wù)風險。債委會成立後，債委會成員即金融債權人應當協調行動，由主席單位、副主席單位、工作(zuò)組與債務(wù)人開展協商談判，采取協議重組、協議并破産重整的方式解決債務(wù)風險。債委會會議表決通過債務(wù)人金融債務(wù)重組方案等重大事項後，包括債券在内的債委會全體(tǐ)成員機構都應遵照執行。實踐中，多(duō)家企業均在債委會機制下通過債務(wù)重組方式化解債務(wù)清償風險。

（二）庭内與庭外違約債券處置手段差異比較

除了庭外債務(wù)重組，通過訴訟、仲裁、執行及實現擔保物(wù)權等司法程序或庭内破産程序向發行人追償也是公開市場違約債務(wù)處置中的常見手段，其與庭内債務(wù)重組各有千秋，二者差異性主要體(tǐ)現在：

1. 信息披露義務(wù)上

一方面，根據《關于公司信用(yòng)類債券違約處置有關事宜的通知》第三條第（四）款：“企業進入破産程序的，破産信息披露義務(wù)人應當持續披露破産程序進展和破産企業的重要信息，并為(wèi)債券持有人查詢了解信息提供便利。信息披露内容包括但不限于人民(mín)法院作(zuò)出的裁定和決定、破産企業的财産狀況報告，債權人會議的相應議案和決議以及影響投資者決策的重要信息。"這意味着，通過庭内破産程序處理(lǐ)違約債券，需承擔更為(wèi)嚴格的信息披露義務(wù)，應當及時、完整、公平、準确地将發行人财務(wù)信息、違約事項、違約處置方案、債券持有人會議決議、訴訟仲裁進展等進行披露。另一方面，公開市場往往涉及衆多(duō)債券持有人，在庭外協商解決階段，發行人等其他(tā)信息披露義務(wù)人同樣需及時準确披露，但相較庭内程序，庭外協商在相關信息披露上更具備私密性，不易挫傷投資者信心。

2. 處置強制力上

發行債券本質(zhì)構成發行人與持有人等主體(tǐ)之間的民(mín)事債權債務(wù)關系，而依據《公司債券發行與交易管理(lǐ)辦法》、《全國(guó)法院審理(lǐ)債券糾紛案件座談會紀要》（以下簡稱《債券審理(lǐ)紀要》）及《企業破産法》等相關規定，違約方應當承擔繼續履行、采取補救措施、賠償損失、支付違約金等民(mín)事法律後果。相較于庭外程序，庭内程序如破産重整，債務(wù)人或管理(lǐ)人根據客觀情況，制定重整計劃草(cǎo)案；草(cǎo)案内容包括且不限于債務(wù)人的股權、資産和負債基礎情況、經營方案、出資人權益調整方案、重整投資方案、債權分(fēn)類、債權調整方案、債權受償方案、重整計劃的執行期限和監督期限等；重整計劃草(cǎo)案需經過全體(tǐ)債權人分(fēn)組表決，在每一組債權人均通過的情況下，重整計劃草(cǎo)案表決才能(néng)通過。經債權人表決通過及法院裁定批準的重整計劃對全體(tǐ)債權人均有強制約束力。

3. 處置風險上

一方面，公開市場債券違約主體(tǐ)中上市公司占了一定比重，而違約債券進入庭内破産程序後，往往導緻終止上市交易的結果，如《深圳證券交易所公司債券上市規則》中第五章第十條規定，“債券上市交易期間，發生下列情形之一的，終止在本所上市交易：（一）債券因全部償付、全部換股，發行人因解散或者宣告破産等導緻債券原有債權債務(wù)關系消滅的；（二）經人民(mín)法院裁定，批準破産重整計劃或者認可(kě)破産和解協議的…"。另一方面，在庭外協商解決階段，違約債券因涉及衆多(duō)持有人，相較其他(tā)債務(wù)更受到監管機構與發行人重視，一定程度上處于優先協商的地位；而若進入庭内破産程序，違約債券持有人作(zuò)為(wèi)普通債權人，以同債同權為(wèi)原則，按照法定清償順序，全體(tǐ)債券持有人則作(zuò)為(wèi)集體(tǐ)統一受償。

4. 處置效率上

總體(tǐ)來說，目前我國(guó)違約債券處置周期同比顯著縮短，但平均處置周期仍相對較長(cháng)。

在庭外協商處置階段，如各方能(néng)夠達成較為(wèi)明确的債券處置方案，則有利于調動投資者共同參與後續違約處理(lǐ)的積極性，以提高處置效率，例如西王集團司法和解案：西王集團于2019年10月24日首次發生債券違約，違約金額接近50億元；2019年11月，組建債務(wù)和解小(xiǎo)組；2020年2月26日，提交和解申請；2020年3月31日，債券持有人就債務(wù)和解方案正式達成和解協議，以“現金+留債+轉股"方式清償。西王集團普通債權清償率預計高達100%，留債及債轉股等靈活處理(lǐ)方式拉長(cháng)了債務(wù)兌付期限，改善了西王集團的資本結構，緩解了短期債務(wù)償付壓力，助力企業通過自身經營與改善，逐步提升償債能(néng)力，渡過危機。西王集團在債務(wù)和解方案的拟定中重點明确了相對确定的預期回收率，有利于激發投資者參與違約債券後續處置的積極性，推動了違約債務(wù)的進一步出清。

在庭内處置階段，一方面，因違約公司債主體(tǐ)發生不能(néng)按約償付債券本息的情況時，其涉及違約債券往往非單獨出現，此時易發生發行人因其他(tā)已到期的生效債券被提起求償訴訟或仲裁，而導緻有價值的财産已被執行的情形，其原因在于債券違約信息存在滞後性。另一方面，債券摘牌後，發行人失去約束，無所顧忌，不配合司法處置，易導緻司法文(wén)書無法送達等問題，降低了司法救濟效率。但如果此前通過庭外的有效協商，積極處理(lǐ)債務(wù)問題，為(wèi)債務(wù)重整奠定基礎，一定程度上保障相關企業的生産經營有序開展、保持債務(wù)餘額整體(tǐ)穩定、降低公司财務(wù)負擔。慎重采取查封資産、凍結賬戶等影響企業經營的保全措施，同樣可(kě)以進一步提高債券處置效率和債務(wù)清償率。例如永泰能(néng)源破産重整案，2018年6月28日，永泰能(néng)源構成實質(zhì)違約後，合理(lǐ)調整短期債務(wù)到期回收計劃，并過轉增股票的方式大幅縮減了債務(wù)；2020年12月16日，法院裁定批準其重整計劃，償債方式為(wèi)“現金+留債+轉股"；12月30日，重整計劃執行完畢，普通債權本金清償率達到100%，保障了債券持有人權益的實現。

在實踐中，困境企業往往會綜合運用(yòng)兩種類型的處置方式，先通過庭外的方式先行協商，後通過庭内程序形成具有強制約束力的相關協議，以獲得更好的違約債券處置效果。

三、通過庭外債務(wù)重組處置公開市場債券的特殊性及注意事項

（一）持有人加入金融債委會意願不強

根據《金融機構債權人委員會工作(zuò)規程》，依法作(zuò)為(wèi)債券受托管理(lǐ)人的銀行保險機構和證券期貨基金經營機構等可(kě)以發起成立金融機構債權人委員會。一方面，發行人（債務(wù)人）企業成立債委會後，債券持有人将面臨是否加入債委會的選擇，如加入債委會，則單體(tǐ)行權将受到限制。如不加入債委會，則單獨向債務(wù)人企業清收債權時，除面對債務(wù)人本身的不配合外，可(kě)能(néng)面臨債委會要求債權人統一行動、債務(wù)人償債資源統一處置及清償等，從而阻礙債權人的單獨清收。加入債委會意味着需遵守債權人的集體(tǐ)決策，統一行動，債券持有人為(wèi)避免單獨行權受限，往往傾向于審慎行權。

另一方面，在發行人（債務(wù)人）出現流動性危機後、公開“爆雷"前的階段，包括債券持有人在内的債權人紛紛要求債務(wù)人進行兌付和清償，形成“擠兌"，消耗債務(wù)人有限的償債資源，導緻流動性枯竭，直至公開“爆雷"。債券持有人難以判斷發行人的債務(wù)危機情況，對是否加入金融債委會往往持觀望态度。

債券的内部決策機制複雜，債券持有人的資金來源不同，導緻利益訴求不同和監管要求不同，故對于是否加入金融債委會、是否同意重組方案等重大事項，難以形成一緻意見。

因此，實踐中普遍出現的情況是，在無法得到全體(tǐ)持有人的一緻同意的情況下，受托管理(lǐ)人無法代表債券持有人加入債委會，但其中部分(fēn)債券持有人可(kě)能(néng)有意願加入債委會，由此産生“持有人能(néng)否自行參加金融債委會"的問題。

對于該問題，根據《債券審理(lǐ)紀要》，在訴訟或者破産程序中，持有人可(kě)以自行參加訴訟或者破産程序。但是在破産程序中其能(néng)否單獨作(zuò)為(wèi)債委會成員，因《企業破産法》第六十七條中對于債委會成員的人數限制，故《債券審理(lǐ)紀要》以“人民(mín)法院可(kě)以責成自行主張權利的持有人通過自行召集持有人會議的方式推選出代表人進入債委會"的規定予以明确。而在庭外債務(wù)重組程序中，對此問題實際上并無明确規定，《金融機構債權人委員會工作(zuò)規程》中也僅明确了債券受托管理(lǐ)人可(kě)以發起設立債委會的權力，并未因此否定債券持有人可(kě)以自行參加債委會。

（二）發行人處置資産所獲資金用(yòng)途難以管控

存續期内，督導制度不完善，無法與證券信息相銜接，難以及時更新(xīn)發行人及發行産品最新(xīn)動态，難以及時跟進可(kě)能(néng)影響發行與承銷的重大情況，無法第一時間獲取相關财務(wù)等指标的最新(xīn)信息。

如摘牌後，因相關信息披露滞後、不完整或不及時，一方面受托管理(lǐ)人無法及時跟蹤發行人處置資産所獲資金用(yòng)途及企業違約後的具體(tǐ)狀況，信息披露審批效率低下；另一方面，其對債券承銷實質(zhì)性風險預測機制不完善，風險預測不足，導緻預防違約事項的發生和減損違約後果的手段受限。

同時，管理(lǐ)人履行監測、督導、風險和違約處置等義務(wù)時過于被動，無法及時敦促發行人履行義務(wù)，一旦出現可(kě)能(néng)影響産品承兌的重大異常情況，不能(néng)第一時間采取必要措施，往往導緻購(gòu)買人損失擴大。

（三）單獨增信及清償可(kě)能(néng)在發行人進入破産程序後存在被撤銷風險

根據《企業破産法》第三十一、三十二條，法院受理(lǐ)破産申請前一年内，管理(lǐ)人有權請求法院撤銷債務(wù)人對沒有财産擔保的債務(wù)提供财産擔保的行為(wèi)，以及對未到期的債務(wù)提前清償的行為(wèi)。在法院受理(lǐ)破産申請前六個月内，債務(wù)人已存在不能(néng)清償到期債務(wù)，并且資産不足以清償全部債務(wù)或者明顯缺乏清償能(néng)力的具體(tǐ)破産原因，而仍對個别債權人進行清償的，管理(lǐ)人有權請求法院予以撤銷。據此，在發行人（債務(wù)人）進入破産程序後，對債券的單獨增信及清償行為(wèi)可(kě)能(néng)面臨被撤銷的風險。

（四）境外債券處置内外聯動風險效率逐漸與境内債趨同

自2020年9月份以來，公開市場上美元債陸續出現違約情況，且多(duō)集中于房地産行業。近年來美元債于境内的優先處置優勢逐漸消失，在償債順序上，美元債債權人對比境内債債權人并無優勢，雖相較境内債其更易通過市場機制化解，但對其境内外聯動風險處置的基本邏輯與境内債處理(lǐ)基本相同。典型案例如某地産集團，2021年12月20日，其發布公告稱，旗下一筆(bǐ)本金為(wèi)4億美元、票面利率為(wèi)6.5%的美元債于2021年12月7日到期，應付利息約1292.78萬美元，但集團未能(néng)按時兌付本息，構成實質(zhì)違約。此前，在2021年11月25日，集團曾提出用(yòng)新(xīn)債置換現存的4億優先票據，票息仍為(wèi)6.5%，并延期18個月至2023年6月到期，同時該方案的通過需要至少95%的債券持有人同意，但該提議未能(néng)得到足夠多(duō)的債權人支持而流産。展期要約交換失敗後，集團轉而啓動境内外全面債務(wù)重組，利用(yòng)中資美元債這一較為(wèi)成熟的自主協商重組機制，進行債券置換、展期、債轉股及條款變更等，有利于債務(wù)人壓力緩解，以提高債務(wù)回收率。

四、總結

近年來，庭外債務(wù)重組不斷發展完善且投入時間升高，作(zuò)為(wèi)一種違約處置方案已成為(wèi)公開市場債務(wù)違約處置不可(kě)或缺的重要組成部分(fēn)。越來越多(duō)的困境企業通過庭外債務(wù)重組與其他(tā)處置方式結合的路徑化解其債務(wù)危機。尤其是在面對多(duō)筆(bǐ)債券的全面重組時，越來越多(duō)公開市場債務(wù)采取了庭外先行協商解決部分(fēn)債權，後再經庭内程序約束和限制不合作(zuò)的債權人的方式，根據自身債務(wù)危機特點，選擇亦或綜合運用(yòng)庭外協商重組、庭内司法及破産程序等路徑妥善處置違約債券，建立有效、完善的處置機制，推動存量違約債券有序市場出清。

[注] 

[1] 《2021年中國(guó)債券市場違約回顧與展望》，聯合資信公衆号，訪問于2023年4月28日，https://mp.weixin.qq.com/s/pxCfwE675yAiGv4bwqOjOw.

[2] 《2022年中國(guó)債券市場違約回顧與展望》，聯合資信公衆号，訪問于2023年4月28日，https://mp.weixin.qq.com/s/3dT77lY26C_c0g0ydgpjjQ.

[3] 《2023年一季度債券市場違約分(fēn)析及展望》，證券市場周刊，訪問于2023年4月29日，https://mp.weixin.qq.com/s/ehEpgZN_KudTGrvbAiSZHg.